中國超發貨幣 影響全球負向效應2010 年以來，全球聚焦關注先進國家的財政撙節政策與長時間貨幣寬鬆政策，究竟會對於國際經濟持續萎退與物價蠢動造成何等效應問題，猶在爭議熱點上之際，最近卻又移轉關注到美國QE3 甚至可能的QE4，乃至日本安倍政府的巨量釋出貨幣，可能帶來全球性游資泛濫亂流，對新興市場經濟國家造成的致命性衝擊挑戰之問題。但也因此，嚴重忽略了中國超發貨幣的經濟社會波及效應，以至其對亞太區域經濟與世界經濟的重大影響之潛在問題。鈔票最多的國家根據人民銀行（中央銀行）1 月10 日公開的統計資料顯示，中國的廣義貨幣供給額（M2）餘額已逼近人民幣百兆元大關。如果以8% 的成長速率估算，2012 年GDP將達到51 兆元，則中國廣義貨幣供給額M2 與GDP 的比例，應該已經超過190.68%，成為聯合國所有會員國家中，鈔票印發最多的國家。從廣義貨幣供給額的變動情勢看， 2012 年全年中國全國的社會融資規模，達到人民幣15.76 兆元之多，比起2011年總量整整多出了2.93 兆元；其中，人民幣貸款增加8.20兆元，年率增加7,320 億元；信託貸款增加1.29 兆元，年率增加1.09 兆元；企業債券淨融資2 .25 兆元， 年率多8,840 億元。M2 占GDP 比值過高2012 年末，廣義貨幣（M2）餘額97.42 兆元， 年率成長13.8%，比11 月末略減0.1 個百分點，但比起2011 M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標。即廣義貨幣(M2)與國內生產總值(GDP)的比值。M2/GDP概述 通常認為，這一指標比例反映了一個經濟的金融深度。但M2/GDP比例的大小、趨勢和原因則受到多種不同因素的影響。M2/GDP實際衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。總體上看，它是衡量一國經濟金融化的初級指標。通常來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。M2/GDP指標最早應見於Mckinnon(1973)對金融深化理論的開拓性研究，M2/GDP實際衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。總體上看，它是衡量一國經濟金融化的初級指標。通常來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。國外的研究普遍也以M2/GDP測度金融深化的程度。Elhiraika指出M2/GDP反映了金融機構提供流動性的能力，從而使市場主體能以不同的形式保有儲蓄，因此是金融市場結構調整的指標。如蘇丹市場在1970-1980年間進行的國有化進程，金融市場受到相對嚴格的管制，M2/GDP以平均每年 19.3%上升；在1980-1990的改革中逐步放開了金融市場的管制，允許私人銀行和其他金融機構發展，提高了市場的流動性，M2/GDP年增長速度為25%；而1990-2001年之中，在銀行對私人信貸/GDP下降至3.22%下，M2/GDP也迅速回落到12.04%的年增長率。Shunsuke Bando(1998)以Marshallian K為指標分析了亞洲經濟體M2/GDP的情況，他指出對Marshallian K的時間序列分析反映了經濟體內以貨幣、或者以存款占有GDP的比重，貨幣供應量作為銀行的負債，它又可作為銀行機構發展程度的一個指標，即金融中介化的程度。非組織金融機構(Unorganized financial institutions)對經濟發展起了很大作用，但是它們無法成為金融機構的主體，如果這部分金融機構數量增加，通過影響銀行體系的乘數會導致Marshallian K的上升。Gibson Chigumira、Nicolas Masiyandima(2003)分析辛巴威在1991年實行的金融改革，顯著增加了金融機構和金融資產的數量與質量，並通過廣泛的網路化將銀行分支機構深入傳統市場下沒有觸及的農村金融領域，這一政策引起了M2/GDP指標的顯著改變，從20%上升到了30%。而巴基斯坦1990年開始的金融改革加快了貨幣化進程，提高了銀行機構在市場中的地位，M2/GDP比例由前十年的平均39%上升到了平均45%。但是，M2/GDP測度各國金融深化的程度的準確性並未獲得一致認可。事實上，目前看來，M2/GDP的最優比例因為種種客觀原因的限制，往往並不具備可比性。儘管M2/GDP的比例指標通常反映了金融機構發展在市場中的重要程度或者對於個人儲蓄的貢獻，但作為傳統的金融深化指標，兩者只在成熟金融系統中呈正相關趨勢(Mckinnon，1973)，在一個借貸受限制的不成熟市場中，兩者往往反而是負相關趨勢(Edwards，1996)。
年末的數字還高出0.2 個百分點；雖然2012 全年中國M2 成長率略低於14% 的政策預期目標值，但最近半年全國總體貨幣條件，基本上已經呈現相當寬鬆的態勢。主要原因是，受到存款明顯增加、財政存款大幅下放，以及外匯存底還會持續向上增加等因素影響，使得2012 年底的中國M2 大幅度淨增加了2.94
兆元。但因為2011 年同期的基數較高，才會出現年底M2 年成長率13.8%，卻較上月數字反而有所回落了0.1個百分點的反常現象。另一方面，作為比較之分母的國內生產毛額GDP 成長情勢上，按照8% 的成長速度，2012 年中國GDP 已實質達到了人民幣51 兆元，使得中國的M2 與GDP 比例值，超過了190.68%。根據統計資料顯示，中國廣義貨幣供給額M2 與名目GDP 的比值，在1996 年是個轉捩點，該年M2 與GDP 兩者正處於相等比值為1 之情況，其後一路到2003 年，相對比值則已提高到1.5 以上水準；2009 年新增信貸達到9.6 兆元，則M2
與GDP 的相對比值再繼續高升，進一步達到了全球少有的1.9 倍以上水準。新增貸款大膨脹當前中國貨幣流通配置「金融部門緊縮、實物經濟部門寬鬆」的基本格局，並未得到根本改善。從貨幣存量角度，中國實物經濟體系，即貨品生產製造部門，顯然已經出現貨幣過度深化的現象。中國主政當局所面對的貨幣回收壓力，不是經濟成長率的管控，而應是著重於要如何降低產業部門的貨幣深化指標；然而，中國金融體系的流動性，由於受到世界金融海嘯的影響，以致在貨幣回收上受到了很大的制約。雖然過去一年多以來，中國的信貸和貨幣發行成長率有所下降，但是受到經濟成長率下降所引伸而來的貨幣需求成長也相應向下減低之影響，以致整體流動性還可以保持相對高水準的態勢。預計2013 年中國新增的貸款總額將達到9 兆元，非金融企業債券淨發行量也將進一步擴大至2.1 兆元，用以確保實現「穩成長」政策目標的資金來源。當然，這也將造成中國整體貨幣供給額的進一步更加膨脹。超印鈔票破壞經濟中國廣義貨幣供給量M2 占GDP 比重衝破190％大關，表示其政府超印鈔票情勢，早已嚴重踰越國際通貨發行的正常規範水準，其國內經濟危險及其對於經濟往來國家之擴散危險，都已超過「破錶」的臨界水準，必須及早予以有效抑止才行。國際貨幣基金IMF 所有會員國依其協定之運作，國家貨幣之發行額水準經驗值，M1 占GDP 比重， 例不超踰40 ％；而M2
總額占比亦以不超過80％為健康安定基準。迄今所見，IMF 會員國的M2 占比，亦鮮見有超過100％之前例。中國的190.69％已經是全球IMF 會員國之間的極高破錶水準。（但令人驚詫的是，非IMF會員國的臺灣，拜9A 總裁的大功，M2
占比高逾237％，才真正是目前全世界的第一名呢！）M2 占比超限的效應，在經濟社會上，至少有三個極具破壞性的作用生產：第一是，國內物價漲升的壓力將越發加大，通貨膨脹風險極高，資產泡沫化的危險性亦必為之高升；第二，因為資產膨脹速度遠大於實物經濟膨脹速度，以致會更激越加速社會貧富差距的嚴厲加深與拉大，社會分配不均的衝突更趨激化；第三，國內銀行等金融機構的效率劣化問題更加嚴重，資金配置與資金利用被扭曲程度更形惡化，而且也會造成金融機構部門過度囤積資金的問題，利率水準更加低落，形成另類的社會資金洪流。匯率嚴重低估的「鄰壁效應」M2 占比超限的「鄰壁效應」，即國際經濟效應，一方面，是造成M2 逾限根源的貨幣國際價格（即匯率）嚴重低估，肇致對外商品／服務貿易的「大傾銷」問題，將更形激化，使區域貨幣戰爭與國際貿易戰爭之可能率大為提升，一方面則是「國際債務責任向外大傾銷」問題的激化，會嚴重扭曲了像中國這樣一個兼具「全球重要債權國家」、「全球最大債務國家」的世界性功能角色，及其債權債務的權責相付之態勢。當然，中國M2 占比嚴重超限問題的顯露，也使得全世界對於「中國崛起」的真實情境，產生另一種全新的詮釋與評價，同時也會對於2013 年中國經濟前景的判斷，作出另一種可能之推論來。
Elhiraika同樣指出M2/GDP對於金融深化的衡量可能並不貼切，因為M2/GDP畸高可能是金融市場不發達的訊號，而高度成熟的金融市場這一比例反而較低，因為後者通常持有與之經濟相適應的貨幣量。Shunsuke Bando(1998)的分析中還註意到，對M2/GDP的分析必須結合M1/GDP這一比例，在M1/GDP穩定增長下的M2/GDP的增長才反映了亞洲經濟體市場下金融機構提供相對長期的資金，如從家庭儲蓄向工業部門的轉移，但也須註意到，資本的非完全有效給這一分析帶來的偏差，如資產泡沫、銀行不良貸款的積澱等。並且，只有在扣除通貨膨脹因素之後才能得到Marshallian K的真實增長率。另外，從個人收入角度而言，每人所得增加時，貨幣對GDP的比率也增加。WDI(2003)通過115個發達與發展中經濟體2001年貨幣化(Monetization)情況,與人均所得(以PPP-GNI表示)比較，一般而言較高收入的經濟體有著較高的M2/GDP率,但也有例外。許多高所得經濟體如英國美國，其M2/GDP比例不見得比高所得中較低所得的經濟體和地區高(例如中國香港、新加坡、中國臺灣的比例很高)。理由是最高收入經濟體和地區金融市場發達，比較不依賴銀行來籌款，而是直接到股票或債券市場籌集資金，M2的功能及其需求就減少。不同經濟體的M2/GDP的比率之所以出現較大的差異，或者說具有許多不可比性，主要原因在於：第一，不同經濟體所包含的金融機構的口徑也不完全一致，M2包含的統計口徑也不完全一致。發達經濟體的金融創新很活躍,有些具有貨幣職能的金融工具未被統計進M2中；另一方面，各種金融衍生工具的層出不窮，使得發達經濟體央行的貨幣供應量統計變得越來越困難。第二，各經濟體M2/GDP的影響因素因時、因地不同，M2/GDP也會有較大的差異。各經濟體對M2的需求差異、公眾的儲蓄動機、金融市場的發育程度、所處的經濟周期階段等因素，都會影響各國的M2/GDP水平。第三，貨幣化是一個不連續的進化過程，因而各地區、各國之間及其在不同的歷史時期中的發展狀況必然有所差別，因此，簡單化地進行國別比較是不適宜的。M2/GDP的影響因素1、社會保障制度影響：1997年以來，城鄉居民的實際收入滯後於GDP增長率，尤其是農民收入增長十分遲緩，通貨比率下降導致GDP上升的原因是公眾出於對未來就業、養老、醫療和教育保障等存在不安全預期，M2的積蓄趨於上升（鐘偉、黃濤，2002）。尉高師等（2003）通過家庭效用最大化模型證明瞭這一結論，中國居民的財富積累傾向與“大額剛性支出”同方向變化，與收入水平反方向變化，且變化幅度大於前者。在以社會保障制度改革為突破口的國企改革攻堅所導致的中國城鎮居民“大額剛性支出”額度的大幅上升。為了準備將來大額剛性支出，人們不得不縮減當前的消費，增加銀行儲蓄，從而一方面中國的GDP 增幅放慢，另一方面M2增幅上升，最終反映為M2/GDP不斷攀升。2、收入分配差距過大：吳建軍（2004）認為中國的超額貨幣並非均等的分配於每個人，而是存在很大程度的不公平，貨幣供給的增加以極其隱蔽的形式合法地或非法地聚集在少數人手裡，並多由股價和地價的上漲所吸收。而中國股市對於經濟增長的作用是有限的（淡儒勇，1999），從而使得其消費傾向相對於平均分配必定是低的。貨幣供給的增加對實際GDP的影響甚微導致了M2/GDP過大。因此M2/GDP不僅僅是量的問題，更反映了貨幣供給結構的問題。3、金融資產單一，市場結構失衡：鐘偉等（2002）比較了中國和美國、日本的金融資產結構，認為中國票據市場、資本市場和保險市場等的發育處於抑制狀態，國有銀行的存貸活動仍占壟斷地位，反映在指標上就是M2占金融資產總量逾九成，這導致了中國M2/GDP成為類似於國外衡量金融深化程度的FIR（金融資產總額/GDP）指標類似，目前日本和美國的FIR分別為200%和145%。央行必須關註金融資產價格對M2投放的影響。4、巨集觀經濟景氣及外債的影響：巨集觀經濟景氣對M2/GDP的影響沒有取得一致的結論，劉志明（2001）認為經濟景氣因素是重要的原因之一，在公眾預期不景氣的前提下，公眾對貨幣需求的謹慎動機增強，公眾的貨幣需求增強，從而導致貨幣流通速度下降。日本自1992年以來巨集觀經濟不景氣，因而廣義貨幣對 GDP的比率不斷上升，中國1997-1999經濟不景氣也出現廣義貨幣對GDP比率大幅度上升的情景。但董承章等（2003）通過誤差校正模型表明長期來看，經濟景氣對M2/GDP的影響並不顯著。從另一個角度，他們還提出經濟體債務也是重要因素，當政府在國外舉債產生赤字時，它就不得不將赤字貨幣化。可以看出，近期對這一問題的研究更為關註從制度和結構的角度透視M2/GDP反映中國經濟體系中的影響因素。餘永定（2002）給出的M2/GDP動態增長路徑是一個較好的理論模型和概括。在對傳統貨幣數量理論進行補充和修正的基礎上，M2/GDP增長路徑顯示GDP增長速度、通貨膨脹率和國民儲蓄率是重要影響因素，而擴大變數範圍之後，增長路徑顯示企業留利水平低、資本市場不發達和企業資金利用水平低也是重要原因。隨著M2/GDP的提高，通過金融深化促進實際產出增加的餘地越來越小，貨幣供應量增速的提高對提高產出水平的作用逐漸減少。影響M2/GDP比率走勢的新影響因素M2/GDP的複雜影響機制以及中國轉型經濟中各種問題的存在表明，M2/GDP過高必定涉及多種原因，除上述討論較多的之外，還有一些因素也或多或少地起著作用，表現在：1、銀行信貸結構的影響：中國銀行體系信貸結構近幾年發生了明顯的變化，帶來貨幣流通速度加快，影響M2/GDP變化。首先，從貸款的期限結構上看，短期貸款逐年降低和中長期貸款逐年增加的趨勢明顯，反映了短期融資市場對銀行體系的依賴程度降低。隨著中國經濟結構調整加快，各大銀行進一步調整了貸款策略，基礎設施貸款、個人消費貸款和農業貸款大幅增加，其中很大一部分構成了中長期貸款。短期貸款中的工業貸款、商業貸款所占比重逐年降低，但農業貸款、個體貸款則增幅穩定，反映了信貸結構的不斷調整。2、貨幣投放的反經濟周期操作：一直以來中國執行的是反經濟周期的貨幣政策，即在GDP增長率較高的年份，執行相對偏緊的貨幣政策，貨幣投放量相對減小；在GDP增長率較低的年份，執行積極的貨幣政策，貨幣投放量相對增大。而且為了適應貨幣化進程和經濟改革的深入，貨幣投放量相對都較大，在經濟周期峰值上，貨幣投放基本與GDP增長率持平，在經濟周期低谷上，貨幣投放則大大高於GDP增長。這種熨平經濟波動的貨幣政策操作手段在長期積累下影響了M2/GDP的數值偏高。3、中國金融體制的約束因素：除金融市場的結構性因素外，其他一些抑制因素包括銀行體制不健全，國有銀行占據壟斷地位，民營銀行得不到發展；利率市場化進程緩慢，資金流動缺乏效率；信用非價格性分配，金融機構的市場化經營機制不完善等，對貨幣的流動和反映與實際的GDP增長負面影響過大，使得深化金融（deep financial）成為事實上的淺化金融（shallow financial）。市場的約束影響了金融自由化的進程，而只有金融自由化之後，M2/GDP或者M3/GDP的比例增加才與經濟增長或與個人收入增長正相關 。因此中國M2/GDP過高而偏離經濟增長也與金融體制的一些制約因素有關。4、GDP的估算與統計問題：以往的研究過多地把視角關註與M2的數量、結構等方面，而忽視了GDP的討論。事實上，金融深化與經濟增長之間的雙變數因果檢驗顯示，實際GDP增長率、人均GDP的增長是M2/GDP的原因，而反向關係卻不存在（冉茂盛等，2002年），因此對M2/GDP的考察必須關註GDP的有效性和準確性。對於中國GDP的估值一直存在不同程度的爭論，特別是近年中外學者開始對GDP的低估形成共識（吳敬璉、張軍、謝國忠、Jonathan Anderson等，2003），基於統計口徑、價格指數資料缺失、部門分類過粗、地方干擾等因素，GDP增長率比官方統計要更高一些。另外，許多政策爭論背後越來越清晰地顯出處當前統計信息採集與發佈上的缺陷，這已經成為制約巨集觀分析與決策的重要障礙之一（巴曙松，2004）。對於GDP估算和M2、 GDP統計的爭論使得M2/GDP缺乏權威的研究前提，難免對指標的有效性產生影響。
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